| 螺紋指數(shù)價(jià)格于8月20日創(chuàng)出4441元/噸的新高，而熱卷指數(shù)則于次日8月21日同樣創(chuàng)出新高4382元/噸。但此后半個(gè)月行情不斷下跌，如同“七月流火”般轉(zhuǎn)涼。
回顧2016年至今3年螺紋與熱卷的指數(shù)行情，總計(jì)出現(xiàn)了7次階段性高點(diǎn)，分別是3次農(nóng)歷年后的高點(diǎn)、2次秋天旺季前的高點(diǎn)和2次冬儲(chǔ)過(guò)程中的高點(diǎn)。通過(guò)對(duì)基差、庫(kù)存、持倉(cāng)等三個(gè)主要影響因素分析，我們有較大概率認(rèn)為，鋼材價(jià)格近期的新高就是今年的“秋季高點(diǎn)”。
基差：指數(shù)價(jià)格高點(diǎn)均出現(xiàn)在基差收益率回落的過(guò)程中。近期螺紋和熱卷自制基差收益率和16、17年秋季一樣在價(jià)格高點(diǎn)前提前掉頭下跌并持續(xù)至今。
庫(kù)存：指數(shù)價(jià)格高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著庫(kù)存在低位積累前或積累過(guò)程中。近期螺紋指數(shù)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的庫(kù)存同樣符合低位的規(guī)律，正處于去庫(kù)向累庫(kù)轉(zhuǎn)化的階段，特別是在廠庫(kù)端的積累。而熱卷庫(kù)存則從低位積累已久。
持倉(cāng)：螺紋指數(shù)高點(diǎn)均出現(xiàn)在自制凈持倉(cāng)回落的過(guò)程中，但持倉(cāng)指標(biāo)對(duì)熱卷指數(shù)的影響并不十分顯著。近期螺紋自制凈持倉(cāng)指標(biāo)同樣提前于價(jià)格拐頭，表現(xiàn)了較強(qiáng)的領(lǐng)先性。
供需及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：采暖季環(huán)保限產(chǎn)力度加碼的可能；對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政貨幣政策持續(xù)寬松的可能。
一、鋼材期貨再創(chuàng)新高，價(jià)格是否見(jiàn)頂？
2015年年底開(kāi)啟的供給側(cè)改革扭轉(zhuǎn)了鋼材市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)5年的頹勢(shì)，開(kāi)啟了近三年來(lái)的上漲行情。但在這近3年的牛市中，鋼材價(jià)格仍存在大起大落，這一方面受到了供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)管帶來(lái)的產(chǎn)能產(chǎn)量減少的支撐，另一方面也受到了經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢(shì)中宏觀的悲觀預(yù)期的打壓，兩者相互博弈與制衡。而在近期，螺紋指數(shù)價(jià)格8月20日再次創(chuàng)出4441元/噸的新高，而熱卷指數(shù)則于次日8月21日同樣創(chuàng)出新高4382元/噸。但此后半個(gè)月行情不斷下跌，如同近來(lái)氣溫一般轉(zhuǎn)涼，正合了“七月流火”的天候。原詞七月是指農(nóng)歷月份，對(duì)應(yīng)公歷即是八月。
回顧2016年至今3年螺紋與熱卷的指數(shù)行情，總計(jì)出現(xiàn)了7次階段性高點(diǎn)，分別是3次農(nóng)歷年后的高點(diǎn)、2次秋天旺季前的高點(diǎn)和2次冬儲(chǔ)過(guò)程中的高點(diǎn)。也就意味著，鋼材一年的行情中會(huì)出現(xiàn)農(nóng)歷年后、秋天旺季前、冬儲(chǔ)過(guò)程中3次高點(diǎn)。那么今年4月以來(lái)的大漲行情是否也在秋天旺季前見(jiàn)頂呢？秋高氣爽時(shí)節(jié)，秋季高點(diǎn)，簡(jiǎn)稱“秋高”是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)值得我們探討和關(guān)注。
圖1：螺紋價(jià)格近三年高點(diǎn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
為此，我們選取了基差、庫(kù)存、持倉(cāng)等三個(gè)在估值驅(qū)動(dòng)中較為重要的因素進(jìn)行探討，并總結(jié)這些因素變化對(duì)行情判斷的指導(dǎo)意義。此外，利潤(rùn)因素在一般的討論中也非常重要，但考慮到了供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)管極大影響了鋼鐵行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)狀況，并使得近三年來(lái)鋼廠利潤(rùn)一直維持的1000元/噸左右的高位，在供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)管仍將持續(xù)的情況下，我們暫時(shí)將利潤(rùn)因素假定為不變量。
對(duì)于鋼材價(jià)格本身，我們選取了指數(shù)價(jià)格作為考察指標(biāo)，包括螺紋指數(shù)和熱卷指數(shù)。這是由于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于普通投資者而言是不可交易，連續(xù)合約價(jià)格在非1、5、10月的情況時(shí)交易并不活躍，主力合約價(jià)格（活躍合約）由于換月存在跳漲跳跌的問(wèn)題。而指數(shù)價(jià)格則是所有期貨合約價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均，具有更強(qiáng)的連續(xù)性、穩(wěn)定性和代表性。
同樣的基差、持倉(cāng)等因素由于受合約變化影響，具有較強(qiáng)的季節(jié)性和周期性，為此我們通過(guò)對(duì)時(shí)間結(jié)構(gòu)加權(quán)來(lái)自制基差收益率，通過(guò)多空分類自制凈持倉(cāng)，作為考察指標(biāo)。
庫(kù)存因素則分別選取了廠庫(kù)、社庫(kù)及兩者之和。其中，廠庫(kù)+社庫(kù)作為除終端消費(fèi)企業(yè)庫(kù)存外的庫(kù)存總和最據(jù)有代表性，起到鋼材產(chǎn)業(yè)供給蓄水池的功能。廠庫(kù)的重要性次之，是由于鋼材貿(mào)易過(guò)程中，鋼廠對(duì)于定價(jià)具有主導(dǎo)權(quán)，挺價(jià)意愿也最強(qiáng)，當(dāng)廠庫(kù)積累時(shí)才會(huì)直接推動(dòng)鋼廠的降價(jià)。
圖2：熱卷價(jià)格近三年高點(diǎn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
二、價(jià)格高點(diǎn)與基差收益率下降
整體上看，螺紋指數(shù)高點(diǎn)均出現(xiàn)在基差收益率回落的過(guò)程中，平均回落幅度6.46%，平均回落天數(shù)32天。反映了期現(xiàn)月間結(jié)構(gòu)提前于價(jià)格見(jiàn)頂，遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)和幅度開(kāi)始重新增強(qiáng)，預(yù)期逐步拐頭，當(dāng)結(jié)構(gòu)改變到一定程度時(shí)會(huì)帶動(dòng)指數(shù)價(jià)格的拐頭。
自制基差收益率近期高點(diǎn)-4.46%出現(xiàn)在8月17日，提前近期螺紋指數(shù)高點(diǎn)3天。
圖3：螺紋指數(shù)與基差收益率
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表1：螺紋指數(shù)高點(diǎn)時(shí)的自制基差收益率變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
熱卷指數(shù)高點(diǎn)也都出現(xiàn)在基差收益率回落的過(guò)程中，平均回落幅度3.51%，平均回落天數(shù)15天。相較螺紋而言，回落幅度更小，回落天數(shù)也更少，說(shuō)明熱卷指數(shù)對(duì)基差指標(biāo)更為敏感。
自制基差收益率近期高點(diǎn)-0.59%出現(xiàn)在8月20日，提前近期熱卷指數(shù)高點(diǎn)1天。
圖4：熱卷指數(shù)與基差收益率
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表2：熱卷指數(shù)高點(diǎn)時(shí)的自制基差收益率變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
三、價(jià)格高點(diǎn)與庫(kù)存低位積累
首先，螺紋庫(kù)存自身受到了很強(qiáng)的季節(jié)性需求影響。由于工地施工淡旺季的因素，一年中螺紋庫(kù)存一般存在兩次積累和兩次消化。第一次積累為前一年12月到來(lái)年2月，被稱為冬儲(chǔ)，主要是由于冬季北方施工需求減少并為應(yīng)對(duì)來(lái)年春季開(kāi)工的需求。農(nóng)歷年后開(kāi)工，則迎來(lái)庫(kù)存的消化，一般從3月維持到5月。此后，在7月-9月夏天開(kāi)工淡季時(shí)，庫(kù)存再次積累，并于10月-11月秋天旺季中再度消化。
對(duì)于螺紋指數(shù)與庫(kù)存之間關(guān)系，指數(shù)價(jià)格高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著庫(kù)存積累前或積累過(guò)程中，此時(shí)庫(kù)存一般整體處于低位，市場(chǎng)預(yù)期依然樂(lè)觀。2016年以來(lái)，螺紋平均庫(kù)存為758萬(wàn)噸、中位數(shù)為684萬(wàn)噸、最低值為453萬(wàn)噸、最高值為1426萬(wàn)噸。除2017年、2018年春季的高點(diǎn)外，其余5次高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的庫(kù)存均值為623萬(wàn)噸、中位數(shù)為661萬(wàn)噸，處于較低的庫(kù)存水平。而對(duì)于兩次例外，則是出現(xiàn)在冬儲(chǔ)之后季節(jié)性高庫(kù)存的狀態(tài)下。
反過(guò)來(lái)看，指數(shù)價(jià)格拐頭向下所包含的預(yù)期向悲觀變化，往往會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存不降反升。除2017年春季外，價(jià)格高點(diǎn)后回落過(guò)程，也是庫(kù)存快速積累的過(guò)程。合理的解釋?xiě)?yīng)該是“買漲不買跌”的心理使然。在螺紋漲價(jià)過(guò)程中，下游由于擔(dān)心價(jià)格繼續(xù)上漲而提前備貨，從而減小了上中游鋼廠和貿(mào)易商庫(kù)存的積累速度；而在螺紋價(jià)格見(jiàn)頂轉(zhuǎn)而下跌的過(guò)程中，下游預(yù)期轉(zhuǎn)向?yàn)閮r(jià)格可能繼續(xù)下跌而推遲了采購(gòu)進(jìn)度，從而導(dǎo)致庫(kù)存在中上游進(jìn)一步積累，特別是在廠庫(kù)端的積累。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，價(jià)格與庫(kù)存整體上仍是同步指標(biāo)，兩者均可能先行拐頭，并互相反饋，從而導(dǎo)致趨勢(shì)性的變化。
庫(kù)存近期低點(diǎn)601萬(wàn)噸出現(xiàn)在8月23日，晚于近期螺紋指數(shù)高點(diǎn)3天出現(xiàn)。
圖5：螺紋指數(shù)與庫(kù)存
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表3：螺紋指數(shù)高點(diǎn)時(shí)的庫(kù)存變化
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熱卷庫(kù)存同樣受到季節(jié)性影響，到相對(duì)于螺紋而言，波動(dòng)幅度較小。2016年以來(lái)，螺紋庫(kù)存最大值是中位數(shù)的2.08倍，最小值占中位數(shù)的66%，而熱卷庫(kù)存最大值是中位數(shù)的1.4倍，最小值占中位數(shù)的84%。
熱卷指數(shù)價(jià)格高點(diǎn)也往往對(duì)應(yīng)著庫(kù)存積累前或積累過(guò)程中，此時(shí)庫(kù)存一般整體處于低位，市場(chǎng)預(yù)期依然樂(lè)觀。2016年以來(lái)，熱卷平均庫(kù)存為311萬(wàn)噸、中位數(shù)為297萬(wàn)噸、最低值為250萬(wàn)噸、最高值為416萬(wàn)噸。除2017年、2018年春季的季節(jié)性高庫(kù)存外，其余5次熱卷指數(shù)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的庫(kù)存均值為274萬(wàn)噸、中位數(shù)為269萬(wàn)噸，處于較低的庫(kù)存水平。
但與螺紋不同的是，熱卷指數(shù)價(jià)格自高點(diǎn)拐頭相較于庫(kù)存積累更為提前。如表4中所示，2017年9月及12月，熱卷庫(kù)存仍在去庫(kù)中段便已經(jīng)見(jiàn)頂。這可能是受到螺紋、整體鋼材庫(kù)存或螺紋價(jià)格走勢(shì)的影響。
庫(kù)存近期低點(diǎn)290萬(wàn)噸出現(xiàn)在6月15日，提前近期熱卷指數(shù)高點(diǎn)67天。
圖6：熱卷指數(shù)與庫(kù)存
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表4：熱卷指數(shù)高點(diǎn)時(shí)的庫(kù)存變化
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四、價(jià)格高點(diǎn)與凈持倉(cāng)減少
整體上看，螺紋指數(shù)高點(diǎn)均出現(xiàn)在自制凈持倉(cāng)回落的過(guò)程中，平均減倉(cāng)9.8萬(wàn)手，平均減倉(cāng)天數(shù)17天。凈持倉(cāng)減少先于價(jià)格見(jiàn)頂，反映了主力多頭資金在上漲過(guò)程中逐步獲利兌現(xiàn)，當(dāng)主力減倉(cāng)達(dá)到一定程度時(shí)則會(huì)帶動(dòng)指數(shù)價(jià)格的拐頭。
自制凈持倉(cāng)近期高點(diǎn)20萬(wàn)手出現(xiàn)在7月18日，提前近期螺紋指數(shù)高點(diǎn)33天。
圖7：螺紋指數(shù)與凈持倉(cāng)
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表5：螺紋指數(shù)高點(diǎn)時(shí)的凈持倉(cāng)變化
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與螺紋相似，熱卷指數(shù)高點(diǎn)也大都出現(xiàn)在自制凈持倉(cāng)回落的過(guò)程中（存在例外），平均減倉(cāng)1.67萬(wàn)手，平均減倉(cāng)天數(shù)21天。相較螺紋而言，減倉(cāng)手?jǐn)?shù)更少，但回落天數(shù)更長(zhǎng)。其中，2016年8月和2017年9月兩次凈持倉(cāng)高點(diǎn)出現(xiàn)在價(jià)格高點(diǎn)之后，持倉(cāng)指標(biāo)對(duì)熱卷指數(shù)的影響并不十分顯著。
自制凈持倉(cāng)近期高點(diǎn)2.75萬(wàn)手出現(xiàn)在7月6日，提前近期熱卷指數(shù)高點(diǎn)46天。
圖8：熱卷指數(shù)與凈持倉(cāng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表6：熱卷指數(shù)高點(diǎn)時(shí)的凈持倉(cāng)變化
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五、回頭看，當(dāng)前“秋高”已定是大概率
那么8月20日前后鋼材價(jià)格創(chuàng)出的新高是否會(huì)是今年秋季的高點(diǎn)呢？我們通過(guò)基差、庫(kù)存、持倉(cāng)等三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行歷史對(duì)比，特別是對(duì)近三年“秋高”的考察，并結(jié)合當(dāng)前基本面現(xiàn)狀進(jìn)行判斷。
對(duì)于螺紋而言，自制基差收益率和16、17年秋季一樣在價(jià)格高點(diǎn)前提前掉頭下跌并持續(xù)至今。自制凈持倉(cāng)指標(biāo)，也表現(xiàn)了較強(qiáng)的領(lǐng)先性。螺紋庫(kù)存同樣符合低位的規(guī)律，但與前兩年秋季不同，在指數(shù)價(jià)格高點(diǎn)時(shí)仍處于去庫(kù)過(guò)程。不過(guò)近期螺紋庫(kù)存數(shù)據(jù)已經(jīng)從601萬(wàn)噸積累到619萬(wàn)噸，特別是廠庫(kù)端的積累符合過(guò)往三年見(jiàn)頂?shù)囊?guī)律，可以認(rèn)定今年8月為去庫(kù)末端，9月可能進(jìn)入累庫(kù)階段。
對(duì)于熱卷而言，自制基差收益率也有提前見(jiàn)頂?shù)谋憩F(xiàn)，但和價(jià)格高點(diǎn)只相差了一天，可以說(shuō)從遠(yuǎn)月預(yù)期到指數(shù)價(jià)格的轉(zhuǎn)變非常快。庫(kù)存則從低位積累已久，雖然增幅一直不大。前20名凈持倉(cāng)則與16、17年秋季價(jià)格高點(diǎn)時(shí)不同，沒(méi)有落后反映，而是提前了較長(zhǎng)時(shí)間拐頭。整體上，持倉(cāng)指標(biāo)對(duì)于熱卷價(jià)格見(jiàn)頂?shù)恼f(shuō)明性并不強(qiáng)。
整體來(lái)看，無(wú)論螺紋還是熱卷，今年8月基差和持倉(cāng)指標(biāo)都提前于近期價(jià)格高點(diǎn)見(jiàn)頂，并一直延續(xù)跌勢(shì)。熱卷庫(kù)存積累已久，而螺紋庫(kù)存正處于見(jiàn)底回升的過(guò)程中，特別是貿(mào)易商持續(xù)的謹(jǐn)慎態(tài)度導(dǎo)致廠庫(kù)段的積累。
根據(jù)以上演繹，我們有較大概率認(rèn)為，螺紋指數(shù)4441和熱卷指數(shù)4382就是今年的“秋季高點(diǎn)”。
表7：螺紋指數(shù)近三年秋季高點(diǎn)的指標(biāo)對(duì)比
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表8：熱卷指數(shù)近三年秋季高點(diǎn)的指標(biāo)對(duì)比
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
六、當(dāng)前供需形勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
對(duì)于以上“秋季高點(diǎn)”的分析和判斷，我們?nèi)孕枰Y(jié)合一下當(dāng)前供需形勢(shì)來(lái)闡述未來(lái)可能的變化并提示風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
供給：采暖季環(huán)保限產(chǎn)力度加碼的可能。以環(huán)保力度最為嚴(yán)格的唐山地區(qū)為例，今年采暖季后限產(chǎn)力度并未放松，且從5月底開(kāi)始不斷推出應(yīng)急限產(chǎn)，7月20日起持續(xù)限產(chǎn)，并且這種態(tài)勢(shì)可能貫穿9月直至進(jìn)入采暖季限產(chǎn)。但5月至今，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，鋼材產(chǎn)量仍是震蕩上行的態(tài)勢(shì)，供給端并沒(méi)有明顯收縮。未來(lái)仍需關(guān)注，在采暖季臨近，各地環(huán)保壓力增大的情況下，限產(chǎn)力度加碼帶來(lái)的價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)。
圖9：鋼材五大品種周產(chǎn)量季節(jié)性
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
需求：對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政貨幣政策持續(xù)寬松的可能。鋼材表觀需求自今年4月份以來(lái)，一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，這與往年情況相似。但不同的是，今年房地產(chǎn)及基建項(xiàng)目存在明顯的“趕工期”現(xiàn)象，很可能熨平“金九銀十”的需求釋放力度，并帶來(lái)10月份后需求的大幅下降。于此同時(shí)，中美貿(mào)易沖突不斷帶來(lái)鋼材及鋼材下游產(chǎn)品出口的壓力，可能反向?qū)е仑?cái)政貨幣政策持續(xù)寬松，從而帶來(lái)價(jià)格上行的風(fēng)險(xiǎn)。
圖10：鋼材五大品種周產(chǎn)量季節(jié)性
第二十屆廣州國(guó)際金屬板材、棒材、線材及金屬加工、配套設(shè)備展
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